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拖托二字诀令GDP降到670油缸

2022年09月09日

“拖、托”二字诀令GDP降到6%~7%

简容在第一财经北京读书会(程实新著《多元化退潮：数据背后的经济真相》读书会)发言

就在上世纪经济大萧条的时候，海明威曾在《死于午后》中写道：“冰山运动之雄伟壮观，是因为它只有八分之一在水面上。”而程实的这本新书，还写了很多本次危机以来水面下的故事，所以值得一读。

说一下对中国经济近一两年的个人看法。我认为，中国经济减速并不是所谓为了顺利推进改革、需要经济主动降速的问题，而是肯定要降。因为，目前中国的资本回报率已开始降低，危机前是3.5元的投资就能带来一元的GDP增加，而现在则是7元的投资才能带来一元的GDP增加，相当于投资回报率减了一半；其次劳动成本上升，近两年工资的增速已超过了劳动生产率的增速；还有一个就是，按照经常账户/GDP的指标观测，中国的国际收支已经大体平衡了，意味着外部需求对于中国经济的拉动也大不如前。所以整体来看，未来一至两年内，从趋势上讲中国经济就是会减速，这不是改不改革的问题，也不是有没有顶层设计的问题。

本轮全球经济危机爆发至今已有五六个年头了，而与1998年那一轮积极财政政策不同，在本次反危机应对中，中央政府主要是依靠把金融配置权下放给地方来保经济的，因此，伴随中国经济的率先复苏，融资平台、影子银行等融资方式也快速扩容。未来是继续沿着这个路径，还是进行修补？目前来看，比如债券市场的规范，同业的规范似乎是在修复，但需要明确的一点是，这种规范并不是往回走。

最后谈一下对未来宏观政策的想法：一是中央政府的杠杆率，就目前中国的实际情况，我理解决策层一定不会让它升太高；二是居民部门的杠杆率，现在大家都说，在政府、企业、金融和居民的四张资产负债表中，居民资产负债表最健康，但如果把家庭资产中的房地产资产剥离掉，再看看这张表，还健康吗？所以如果从这个角度看，房价如果真掉下去，居民的资产负债表就会迅速变差，这一点恐怕是决策层不会接受的；第三是企业的杠杆率，我用的杠杆率的口径是债务与企业一年之内的现金流的比值，现在这个比值是300%以上，如果真将其快速降下来，会产生什么后果？恐怕金融行业就会扛不住。所以我觉得，虽然近两年中国已经出现了实质性信用违约事件，但市场关于刚性兑付的态度仍然存在。

总结一下，未来一至两年内，我用两个字来总结中国经济：第一个字是“拖”，就是通过债务在不同部类之间的转移实现两个保证，保证中国经济减速幅度在可控范围内，保证债务问题控制在局部。如何实现呢？这就引出第二字——“托”，即保持经济在适度区间内运行，但需要说明的是，我理解这个区间也是逐级往下滑的，例如2012年我们讨论的是8%，现在讨论7%，到了2015年应该就是6%~7%之间了。

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